[摘要]借助先進(jìn)的神經(jīng)影像學(xué)工具(fMRI)，深入大腦內(nèi)部探尋個體金融決策中關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)、收益、損失、情緒以及社會偏好等對應(yīng)的神經(jīng)機(jī)制。從神經(jīng)學(xué)角度對個體金融決策的腦物質(zhì)變化進(jìn)行了分析，回顧了近年的研究成果，探討了未來的可能研究方向。
[關(guān)鍵詞]神經(jīng)科學(xué);金融決策;風(fēng)險(xiǎn)
一、引言
由于標(biāo)準(zhǔn)理性人的假設(shè)無法完全解釋個人在金融市場中的非理性行為，近年來綜合了生物學(xué)、心理學(xué)、腦神經(jīng)學(xué)和金融學(xué)的交叉學(xué)科———神經(jīng)金融學(xué)，得到了長足的發(fā)展。當(dāng)前主導(dǎo)神經(jīng)金融學(xué)的重要工具是fMRI(功能性核磁共振成像)。這種技術(shù)通過觀察參與者在金融行為中的腦物質(zhì)變化，來挖掘這其中的生物學(xué)基礎(chǔ)，通過研究人在行為決策時的大腦活動，更深入地理解人們在金融決策中的神經(jīng)機(jī)制，如人們?nèi)绾蚊鎸鹑跊Q策中的不確定性和模糊性，人們在買賣股票時如何選擇的，在面對收益和損失時大腦神經(jīng)怎么變化的，情緒是怎樣影響金融決策的，社會偏好是怎樣影響個體的金融決策等。
基于此，本文回顧了現(xiàn)階段基于神經(jīng)機(jī)制視角下金融決策的文獻(xiàn)，總結(jié)和歸納了現(xiàn)有研究取得的成績，并對未來研究進(jìn)行了展望。通過梳理神經(jīng)科學(xué)視角下金融決策的分析框架，對理解投資者的金融決策有著重要的意義。
二、個人決策相關(guān)研究
(一)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性和模糊性
目前，從神經(jīng)科學(xué)角度對決策的研究主要集中于風(fēng)險(xiǎn)決策領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)的不確定性和模糊性成為近年的熱點(diǎn)。近年借助fMRI技術(shù)，神經(jīng)科學(xué)家已經(jīng)初步發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)決策與模糊決策之間的區(qū)別。Hsu等[1]通過fMRI發(fā)現(xiàn)，許多人更愿意把賭注押在高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果上，而不是模棱兩可的結(jié)果上。在進(jìn)行模糊決策和風(fēng)險(xiǎn)決策的對比試驗(yàn)時，被試選擇的模糊程度與其大腦杏仁核和眶額皮質(zhì)(OFC)的激活呈正相關(guān)，與紋狀體系統(tǒng)呈負(fù)相關(guān)。并且，紋狀體活動與預(yù)期獎勵呈正相關(guān)。從有眶額部病變的受試者的行為選擇中發(fā)現(xiàn)，他們對模糊和風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)是一樣的。
因?yàn)镺FC能接受來自邊緣系統(tǒng)(包括杏仁核)的情感和認(rèn)知輸入，對于正常被試來說，模糊決策會產(chǎn)生不安和恐懼的情緒，這些情緒被傳輸?shù)娇纛~皮質(zhì)(OFC)。Huettel等[2]研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和模糊有許多相同的神經(jīng)基底，包括杏仁核。前額皮質(zhì)和背側(cè)前額葉皮質(zhì)的激活與個人的模糊偏好相關(guān)，而后頂葉皮質(zhì)和頂內(nèi)溝的激活與風(fēng)險(xiǎn)偏好有很高的相關(guān)性。即使風(fēng)險(xiǎn)和模糊下個人的行為決策是不同的，但風(fēng)險(xiǎn)和模糊下的主觀價值與內(nèi)側(cè)前額皮質(zhì)(mPFC)、紋狀體、后扣帶皮質(zhì)以及杏仁核的BOLD活動有關(guān)。沒有一個大腦區(qū)域與模糊和風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)有唯一的關(guān)聯(lián)，這與神經(jīng)回路存在解離的研究結(jié)果形成對比。
(二)風(fēng)險(xiǎn)與貝葉斯模型
Payzan-LeNestour等[3]在進(jìn)行一項(xiàng)六臂不安分的強(qiáng)盜決策任務(wù)時，接受了fMRI掃描，并結(jié)合貝葉斯模型進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)在前扣帶皮層，背內(nèi)側(cè)和背外側(cè)前額葉皮層，眼窩前額葉皮層等皮質(zhì)區(qū)域以及去甲腎上腺素能腦干核藍(lán)斑中發(fā)現(xiàn)了意想不到的不確定編碼。另外，可以在這些前額葉區(qū)域計(jì)算出意外的不確定信號，并隨后轉(zhuǎn)送到藍(lán)斑，其他獨(dú)特的皮層區(qū)域被發(fā)現(xiàn)編碼風(fēng)險(xiǎn)、估計(jì)不確定性和學(xué)習(xí)速度。簡言之，前腦島、紋狀體和頂葉皮質(zhì)的激活與風(fēng)險(xiǎn)水平有關(guān)，而扣帶回皮質(zhì)、杏仁核和額前皮質(zhì)(DLPFC、mPFC)區(qū)域與模糊編碼有關(guān)。然而，只有部分證據(jù)與風(fēng)險(xiǎn)和模糊的雙重分離的意見相一致，對于風(fēng)險(xiǎn)決策和模糊決策是否存在同樣的神經(jīng)回路以及交互作用，還需進(jìn)一步的探索。
三、預(yù)期收益與損失的相關(guān)研究
(一)經(jīng)典研究
近年來，越來越多的神經(jīng)科學(xué)家將目光投向金融決策中的預(yù)期收益和損失問題上，發(fā)現(xiàn)了一些與決策普遍相關(guān)的特定大腦區(qū)域，大量研究發(fā)現(xiàn)大腦中存在金融決策處理的神經(jīng)回路。Kahneman和Tversky[4]發(fā)現(xiàn)，損失給人們帶來的負(fù)效應(yīng)是等量收益帶來效應(yīng)的2.5倍，稱為損失厭惡。現(xiàn)代腦科學(xué)對損失厭惡開展了較為深入的研究。Kuhnen和Knutson[5]研究得出，大腦的兩個主要部分參與金融決策，即伏隔核和前腦島。伏隔核發(fā)出兩個神經(jīng)遞質(zhì)———多巴胺和血清素。當(dāng)人們預(yù)期身體疼痛、危險(xiǎn)、損失時，前腦島就會被激活。當(dāng)人們預(yù)期收益或獎賞時，腹側(cè)紋狀體的伏隔核會被激活。
Khoshnevisan等[6]發(fā)現(xiàn)，尋求風(fēng)險(xiǎn)的選擇和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的選擇，可能是由兩種不同的神經(jīng)回路驅(qū)動的，這兩種神經(jīng)回路包括NAcc和前腦島。NAcc和前島葉分別表示積極和消極的預(yù)期情感狀態(tài)，激活這兩個區(qū)域中的一個可以導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變。Oldham等[7]關(guān)于獎勵和損失的預(yù)期結(jié)果神經(jīng)成像分析中，預(yù)期的獎勵和損失重疊的區(qū)域，包括紋狀體、腦島、杏仁核和丘腦，表明一個廣義的神經(jīng)系統(tǒng)啟動了獨(dú)立于價態(tài)的動機(jī)過程。眶額/腹內(nèi)側(cè)前額區(qū)域僅在獎勵結(jié)果期間招募，可能代表所獲得獎勵的價值。
(二)跨時期選擇研究
Peterson[8]利用“金錢獎勵延遲”電腦游戲的變體任務(wù)，指出獎賞系統(tǒng)從中腦穿過邊緣系統(tǒng)，最終到達(dá)大腦皮層。在獎賞系統(tǒng)的大腦區(qū)域之間攜帶信息的神經(jīng)元是多巴胺，它從大腦底部腹側(cè)被蓋區(qū)，通過邊緣系統(tǒng)伏隔核，延伸到額葉皮質(zhì)(如內(nèi)側(cè)前額皮質(zhì)，MPFC)。Albrecht等[9]研究表明，與較大的延遲獎勵相比，情感和獎勵相關(guān)的大腦區(qū)域更容易被較小的即時獎勵激活。當(dāng)被試自己能夠獲得即時獎勵時，其大腦腹側(cè)紋狀體、內(nèi)側(cè)前額葉和眼窩前額皮質(zhì)、前膝前扣帶皮層和后扣帶皮層的激活程度更高，對于即時獎勵，無論被試本人或另一個人是決策的受益者，大腦的某些區(qū)域都會被激活，也就是說即時性在神經(jīng)激活中扮演著更為普遍的角色。從而支持了這樣的假設(shè)，即一個強(qiáng)大的大腦網(wǎng)絡(luò)參與了即時滿足。
(三)情緒對決策的影響研究
行為金融學(xué)對有效資本市場假說的質(zhì)疑，也引起了對一系列行為偏差的討論研究，而在行為偏差的研究中情緒對決策的影響尤為重要。MaQing-guo和WangKai[10]研究指出，在新信息技術(shù)的使用意愿上，雖然感知風(fēng)險(xiǎn)對使用意愿有負(fù)面影響，但感知風(fēng)險(xiǎn)和使用意愿都是認(rèn)知過程的結(jié)果，不可避免的受到情感的影響。在進(jìn)行的積極情緒理論和評價傾向框架的多人實(shí)驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)積極情緒可以增加使用意愿和降低風(fēng)險(xiǎn)感知，而感知風(fēng)險(xiǎn)降低了新技術(shù)的使用意愿。Razi等[11]借助EEG技術(shù)，發(fā)現(xiàn)性別差異可能會對投資績效產(chǎn)生不同的影響，情緒也有可能提高投資的利潤，投資決策可以由投資者的情緒來驅(qū)動。Liu等[12]利用fMRI技術(shù)，通過一個連續(xù)的冒險(xiǎn)任務(wù)，來研究后悔和寬慰的神經(jīng)學(xué)基礎(chǔ)。
結(jié)果發(fā)現(xiàn)紋狀體、腹內(nèi)側(cè)前額皮質(zhì)、內(nèi)側(cè)眶額皮層和腹內(nèi)側(cè)前扣帶皮層激活與更大程度的寬慰有關(guān)。同時，背內(nèi)側(cè)前額葉皮層和左側(cè)顳上回與更大的后悔相關(guān)。在不聽從建議時，被試表現(xiàn)出更大的背側(cè)前扣帶皮層激活。(四)相關(guān)模型的研究Knutson和Creer[13]提出了預(yù)期情感模型，即不確定的收益引起積極的喚醒和伏隔核的激活，不確定的損失引起消極的喚醒和前腦部的激活。Frydman等[14]利用fMRI技術(shù)，運(yùn)用神經(jīng)數(shù)據(jù)來測試投資者行為的模型———實(shí)現(xiàn)效用理論。讓被試在實(shí)驗(yàn)市場上交易三種類型的股票，發(fā)現(xiàn)腹內(nèi)側(cè)前額葉皮層(vmPFC)的活動與資本收益相關(guān)，腹側(cè)紋狀體的活動在受試者出售(實(shí)現(xiàn))這些資本收益時與持有資本收益時表現(xiàn)出積極的反應(yīng)。即實(shí)現(xiàn)效用理論下的決策值，與未來收益的凈期望值無關(guān)，神經(jīng)數(shù)據(jù)為實(shí)現(xiàn)效用模型的關(guān)鍵機(jī)理提供了直接證據(jù)。
四、金融交易市場上的相關(guān)研究
(一)現(xiàn)實(shí)股票交易的研究
在意大利的羅馬，Raggetti等[15]邀請20名男性交易員在股市交易平臺進(jìn)行為期一個月的直接存取交易，這也是到目前為止所做的與現(xiàn)實(shí)最為接近的一次大型試驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)年齡在調(diào)節(jié)左側(cè)NAcc激活中起重要作用，而交易員的專業(yè)技能與vlPFC(腹外側(cè)前額皮質(zhì))的激活呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)交易員執(zhí)行“買”而不是“賣”時，高價值的交易與更強(qiáng)的激活右PPC(后頂葉皮層)相關(guān)，交易活動的成功，與vlPFC和dlPFC(背外側(cè)前額皮質(zhì))的激活程度較高有關(guān)。相比于其他交易員，非常自信的交易員，尾狀核和dlPFC的激活程度較低或缺失。Häusler等[16]研究得出，在評估投資任務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)和安全選擇時，前腦島的活動與自我報(bào)告的真實(shí)股票交易活動有關(guān)。在控制金融約束、教育、對金融事務(wù)的理解和認(rèn)知能力時，這種關(guān)聯(lián)仍然保持完整。使用偏好和冒險(xiǎn)信念的兩個綜合測量指標(biāo)，得到前腦島的激活和現(xiàn)實(shí)生活中活躍的股票交易之間的兩個聯(lián)系通道。
(二)抵押貸款違約的研究
Seiler和Walden[17]研究了個人如何做出這個抵押貸款違約決定的神經(jīng)學(xué)解釋。擁有顯著負(fù)資產(chǎn)的房主，其前扣帶皮層的活躍程度更高，這與認(rèn)知失調(diào)有關(guān)。那些更愿意違約的房主。與自傳體思維相關(guān)的左舌回的激活更強(qiáng)。這些發(fā)現(xiàn)表明，當(dāng)房主嚴(yán)重資不抵債時，他們可能會在履行抵押貸款合同的道德義務(wù)和對不良金融投資進(jìn)行戰(zhàn)略性違約的愿望之間經(jīng)歷一場心理沖突，相反，那些選擇不違約的房主能夠維持現(xiàn)狀，這大大減少了自我反省的需要。Frydman和Camerer[18]使用一個虛構(gòu)的股票交易范式和fMRI技術(shù)表明。在房地產(chǎn)泡沫破裂后，許多房主的抵押貸款超過了房屋的價值，導(dǎo)致了負(fù)資產(chǎn)狀況。在這種情況下，許多房主做出了慎重的財(cái)務(wù)決定，停止支付抵押貸款。然而，一些房主沒有行使這一選擇權(quán)，繼續(xù)支付他們的抵押貸款，即使這在經(jīng)濟(jì)上對他們有利。
(三)偏態(tài)對金融決策的影響
Wu等[19]使用fMRI研究了財(cái)務(wù)偏態(tài)對決策的影響，偏態(tài)財(cái)務(wù)比對稱財(cái)務(wù)更能激發(fā)前腦島的活動，當(dāng)預(yù)期收益相同時，正偏態(tài)財(cái)務(wù)決策比負(fù)偏態(tài)財(cái)務(wù)決策更能激發(fā)伏隔核(NAcc)的活動。在情感上，正偏態(tài)更能激發(fā)正面的興奮，負(fù)偏態(tài)更能激發(fā)負(fù)面的興奮。同時在NAcc活動和積極喚起的個體差異預(yù)測了對正偏態(tài)財(cái)務(wù)的偏好。即財(cái)務(wù)的統(tǒng)計(jì)特性(包括偏度)可以影響神經(jīng)活動和情感反應(yīng)，進(jìn)而最終影響金融選擇。
五、金融決策中的社會偏好研究
(一)他人建議對個體決策的影響
人們追求公平、利他、信任等的偏好與自利人的假設(shè)背道而馳，大量的神經(jīng)科學(xué)試驗(yàn)表明，影響行為決策的正是這些看似非理性的偏好。Bruguier等[20]在對比了有內(nèi)部人士和沒有內(nèi)部人士的市場上參與者的大腦活動，發(fā)現(xiàn)不知情的交易員，甚至是新手，能夠從交易過程中推斷出信息，與內(nèi)部人士一起預(yù)測市場價格變化的技能，這可能有助于投資者在有內(nèi)部人士時能解讀出市場信息。Qi等[21]將被試與不同聲譽(yù)層級的伙伴配對，在同伴的判斷基礎(chǔ)上提供自己的評估結(jié)果。
對于不確定的感知決策，相比于聲譽(yù)較低的伙伴，聲譽(yù)較高的伙伴能夠顯著提高判斷結(jié)果的一致性。fMRI數(shù)據(jù)顯示，一致性的參數(shù)變化導(dǎo)致腹內(nèi)側(cè)前額皮質(zhì)的活動增強(qiáng)，而不同意見則與背側(cè)前扣帶皮層的活動增強(qiáng)有關(guān)。此外，當(dāng)與聲譽(yù)較低的合作伙伴合作時，參與預(yù)期疼痛(損失)的背側(cè)前扣帶皮層和腦島區(qū)域明顯更活躍。說明聲譽(yù)信息可以影響認(rèn)知和情感過程，進(jìn)而改變作為決策和情感基礎(chǔ)的神經(jīng)回路。
(二)最后通牒游戲中個體的社會偏好
Sanfey[22]利用fMRI技術(shù)，研究了最后通牒游戲中決策接受者在遭受不公平提議下的神經(jīng)變化情況，不公平待遇會引發(fā)與情感(前腦島)、認(rèn)知(背外側(cè)前額皮質(zhì))、前扣帶皮層等相關(guān)的大腦區(qū)域的活動。此外，拒絕不公平待遇后，腦島前部的活動顯著增強(qiáng)。Chen等[23]使用一個修正的最后通牒游戲來說明提議者是如何做出公平報(bào)價的決定的，與自私自利的報(bào)價相比，被試提出公平報(bào)價的可能性更小，也花了更多時間，這樣的選擇也引起了背側(cè)前扣帶皮層(成本/收益決策分配認(rèn)知控制)的更大的激活。提出一個公平的報(bào)價，會激發(fā)前扣帶回(ACCg)的更大的激活，以及先前涉及獎勵和心智理論的區(qū)域。
此外，相對于公平的報(bào)價，選擇輕微的自私自利報(bào)價會引起前扣帶回溝、ACCg、腹側(cè)被蓋區(qū)(或黑質(zhì))和島葉前部皮質(zhì)的更大激活，表明更高的增益，并暗示更高的排斥風(fēng)險(xiǎn)。這些發(fā)現(xiàn)支持基于戰(zhàn)略動機(jī)而提出的公平假設(shè)———提議者關(guān)心他人的福利(利他動機(jī))和公平報(bào)價是為了避免被拒絕的可能性。人們的行為決策會受到個體偏好異質(zhì)性與社會環(huán)境影響。
六、研究評述
從上述的金融決策的神經(jīng)學(xué)研究中發(fā)現(xiàn)，大腦可能對不同的金融決策有不同的神經(jīng)回路。不同的腦區(qū)可能參與不同的決策，例如風(fēng)險(xiǎn)、收益、損失、情緒和社會偏好等重要決策的譯碼。基于神經(jīng)科學(xué)的金融決策研究仍處在起步階段，它為人類如何處理金融信息以及如何利用這些信息做出金融決策提供了有價值的見解，為探尋金融決策的神經(jīng)機(jī)制提供了可能和廣闊的視角。不難發(fā)現(xiàn)，上述結(jié)果是在實(shí)驗(yàn)室中發(fā)生的，而個人的行為會受到周圍人和社會環(huán)境的影響。其次，金融決策也會受到社會文化的影響，不同的文化會對信息的處理不同，進(jìn)而影響行為偏好，最后導(dǎo)致不同的金融決策[24]。
對個體金融決策的研究，從早期的行為層面到如今的大腦認(rèn)知和神經(jīng)層面，研究手段多樣，使得我們可以直接觀察到個體進(jìn)行金融決策時的神經(jīng)活動，這不僅能夠?yàn)榻鹑趯W(xué)的很多理論建立初步的神經(jīng)基礎(chǔ)，更有助于構(gòu)建一個更加準(zhǔn)確完美的金融決策模型，進(jìn)而建立金融決策的神經(jīng)回路[25]。雖然現(xiàn)在將腦神經(jīng)學(xué)技術(shù)推廣到金融市場的投資決策中為時過早，但是可以不難想象它的巨大應(yīng)用價值。
相關(guān)論文投稿刊物：《中國臨床神經(jīng)科學(xué)》由中華人民共和國衛(wèi)生部主管，復(fù)旦大學(xué)神經(jīng)病學(xué)研究所主辦，主要介紹國內(nèi)外有關(guān)中樞、周圍神經(jīng)和骨骼疾病的基礎(chǔ)研究，應(yīng)用基礎(chǔ)研究成果，并指導(dǎo)實(shí)踐和臨床發(fā)展。
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