摘要：文章選取2011—2018年中國非金融類A股上市企業數據，聚焦“融資約束→企業自身研發投入”鏈條于金融科技與企業創新績效之間的鏈式傳導作用，探索金融科技于企業創新績效影響的傳導機制。研究發現：一方面，金融科技顯著提升了企業創新績效，且其對中西部地區企業以及資本密集型企業創新績效有更加顯著的提升效應;另一方面，企業融資約束與研發投入在金融科技與企業創新績效間發揮正向的鏈式中介作用，“金融科技→融資約束→研發投入→企業創新績效”的路徑系數為0.0105，企業創新績效每提升一個百分點，其中有0.0105個百分點是通過該鏈式中介路徑實現的。
關鍵詞：金融科技;企業創新績效;融資約束;研發投入;鏈式中介
一、引言
在雙循環經濟格局下，企業創新的重要性及必要性尤為顯著。縱觀相關研究與實踐，企業創新能否成功很大程度上依賴于金融機構的資金支持力度。然而，中國以銀行業為主導的傳統金融市場偏好短期投資及抵押貸款，而企業創新項目兼具高風險高收益的特征，二者間的矛盾致使企業難以借助銀行信貸渠道滿足創新項目的外部融資需求[1]，進而阻礙企業創新績效提升。
金融科技日漸成為金融創新領域的重要驅動力，使企業融資的性價比更高。回顧現有的研究，金融科技對微觀企業的影響已逐步得到關注，但仍未形成一致結論。支持論者相信對于企業創新，金融科技發揮著積極的促進作用[2]，包括區塊鏈、人工智能、大數據以及云計算在內的諸多新技術，使得企業信息的可得性大幅提升。其對企業信息市場透明度的提高，作用同樣重大[3]，在有效降低信息不對稱、提高金融市場資源配置效率的同時提升企業創新績效[1，4]。
同時，非支持論學者認為金融科技的發展尚不足以支撐企業創新活動[5]。所以，金融科技能否助力企業創新，如何助力企業創新發展，依然需要深入探討。同時，在科技內循環背景下研發投入在金融科技作用于企業創新績效過程中的重要性已日益凸顯。現有關于金融科技影響企業創新的路徑研究仍處于起步階段，多從創新投入或者產出的單一角度分析了融資約束在金融科技和企業創新之間的重要傳導作用[1，6]，忽視了企業自身研發投入與創新績效間的復雜聯系。研發投入在金融科技影響企業創新過程中的價值對于指導投入、提升創新績效具有重大意義。
當下，在研究企業研發投入對創新績效影響成果中，學術界的觀點主要為：一方面認為研發投入的增加必然會提升企業創新績效[7]，另一方面也有學者認為從研發投入到創新績效是一個復雜的轉化過程，會受到多種因素的影響，并非簡單的線性促進效應。梅冰菁、羅劍朝(2020)提出研發投入規模與投資成本對企業創新績效的復雜影響效應促使研發投入與企業創新績效間出現非線性特征[8]。
那么，在金融科技背景下，企業自身研發投入會如何影響企業創新績效?研發投入在金融科技作用于企業創新績效過程中發揮何種作用?基于此，文章的主要貢獻在于：首先，明確企業自身研發投入在金融科技與企業創新績效間的傳導效應，梳理金融科技作用于企業創新績效的內在機制。其次，區別于以往的文獻對金融科技影響企業創新績效的單一路徑檢驗，文章嘗試把企業融資約束與其自身研發投入納入一個理論框架中，借此探索金融科技對企業創新績效影響的復雜路徑，在已有研究的基礎上，提出“金融科技→融資約束→研發投入→企業創新績效”的邏輯框架，構建多重鏈式中介效應模型，結合非金融類上市企業數據對理論假設進行檢驗;最后，根據企業所處地區及行業資本密集性特征將樣本分組，分析金融科技對不同地區及不同資本密集度特征企業創新績效的差異化影響，為推動金融科技健康發展，進一步提升企業創新績效提供有針對性對策及建議。
二、理論機制與研究假設
1.金融科技影響企業創新績效
創新項目的推進離不開金融市場的支持，而以銀行業為主導的中國傳統金融體系存在較多的局限性，金融服務覆蓋范圍受到限制，一定程度上阻礙了企業創新的發展。而金融科技的出現為優化傳統金融市場結構提供了契機[9]。區塊鏈、云計算等技術的推進能夠模糊傳統金融市場區域邊界，擴大金融服務范圍，拓寬企業融資渠道，大數據等先進的技術應用使得企業信息變得數字化、網絡化、透明化，進而提升了金融機構對企業信息的可得性，信息不對稱程度得以降低[10]。銀企關系的改善以及金融市場的優化能夠使得企業創新失敗的風險性降低，進而使得創新成功率上升，績效得以提升。據此提出：假設H1：金融科技可有效提升企業創新績效。
2.融資約束于金融科技與企業創新績效間的中介作用
從金融科技對融資約束影響角度看，創新項目對資金有較高的依賴性，內部資金通常不能長期、持續地滿足創新項目領域的投入需求[11]，一直以來，信息不對稱造成的高融資成本和渠道單一造成的低融資可得性始終限制著企業創新的外部融資[12]。
一方面，金融科技基于前沿技術能夠硬化企業軟信息，降低金 融機構獲取企業信息的成本，提升金融機構與企業之間信息的同步性。另一方面，金融科技發展下出現的螞蟻金融等投融資平臺，彌補了傳統金融機構難以覆蓋的長尾范圍，不僅使企業融資的資金來源增加，同時也使企業融資的難度降低[13]。從融資約束對企業創新影響角度看，資金是影響企業創新成敗的關鍵要素，企業融資約束的緩解能夠增加企業進行創新的動機，并且充足的資金保障能夠降低企業創新中斷的風險，進而促進企業創新績效的提升。融資限制于企業創新行為的阻礙效應在相關研究中已得以證實[14]。
張璇等(2019)通過實證研究分析得出融資約束的緩解能夠顯著提升企業專利申請量[15]。金融科技為提升企業創新績效開拓了新機遇。提升資金與創新項目的匹配度，降低資金錯配，保障創新項目持續的資金支持，是金融科技推動企業創新績效提升的重要機制[16]。據此提出：假設H2：金融科技可借助緩解企業在融資上所受的約束，推動企業提升創新績效。
3.研發投入于金融科技與企業創新績效間的中介作用從前半段路徑金融科技對研發投入的影響角度看，現有研究較為一致的觀點認可金融科技能夠促進企業研發投入的增加[3，5]。對后半段路徑研發投入對企業創新績效產生的影響，現有研究仍存在分歧：首先，線性促進論普遍認為企業R&D投入會提高創新績效[17]。然而，非線性論學者提出企業研發投入存在規模效應與機會成本效應，兩者的同時存在使企業研發投入與創新績效間可能出現非線性特征[8]。
從規模效應角度看，研發投入規模的增加對創新績效的邊際效應受不同的創新階段及技術水平的影響[18]。同時，從機會成本擠出效應看，企業研發投入的增加會擠占生產部門、市場銷售部門等資金資源，提高機會成本，進而影響研發投入對創新績效的影響方向[8]。據此提出：假設H3a：研發投入于金融科技和企業創新績效之間，發揮正向中介作用;假設H3b：研發投入于金融科技和企業創新績效之間，具有負向中介作用。
4.融資約束與研發投入的鏈式中介作用當企業面臨嚴重的資金短缺問題時，研發投入項目由于其高不確定性與高風險性往往會被管理者放棄，而企業融資約束的緩解能夠促使企業將資金投向高風險高收益的創新項目去獲取超額收益，進而增加企業研發投入。學者們也較為一致地肯定了企業融資約束的緩解能夠推動企業研發投入的增加[19]。Benedicte(2004)研究強調了企業R&D投入與融資約束之間有顯著的負向相關關系[20]。張璇等(2017)基于中國企業面板數據的經驗研究也進一步證明了融資約束與企業自身研發投入間的負向效應[21]。
所以，文章認為，在金融科技和企業創新績效間，融資約束與研發投入發揮著鏈式中介作用。但受制于研發投入影響創新績效的作用機制尚不明確，對于鏈式中介作用的具體方向，在理論上依然不能得出明確的結論。進而，提出假設H4：假設H4：“融資約束→企業自身的研發投入”于金融科技和企業創新績效之間，具有鏈式中介作用。在理論分析的基礎上，根據上述四個研究假設，文章基于鏈式中介理論構建起對應的模型，探究金融科技影響企業創新績效的作用機制。
三、研究設計
1.模型構建
(1)直接效應模型文章選取滯后一期的金融科技變量和企業創新績效變量進行模型構建。
(2)中介效應模型文章分兩步檢驗融資約束與R&D投入的中介效應，及“融資約束→R&D投入”的鏈式中介作用。
基于數據的完整性和可得性，同時，鑒于2011年金融科技在中國開始迅速發展，文章選擇研究年度為2011—2018年。選用非金融上市企業的相關數據，并去除已退市、2018年以后上市的企業以及主要變量缺失的企業，以企業代碼為依據合并相關數據，得到文章研究所需要的全樣本數據庫。
并對非百分比指標變量取對數以降低異方差，對連續數據同時施以1%縮尾處理，基于此將異常值剔除。數據來源主要包括：基于李春濤等(2020)的相關基礎[1]，采用北京大學數字金融研究中心對外公布的數字普惠金融指數作為金融科技變量的測度指標[24];企業數據通過充分整合國泰安CSMAR數據庫和Wind數據庫之中的上市企業專利數據所得。
四、實證分析
1.金融科技影響企業創新績效直接效應分析
由回歸結果可知，直接效應系數為0.2871，且統計學意義顯著，說明金融科技有效提升企業創新績效，假設H1得以證明。
(1)融資約束的中介效應分析文章通過遞歸模型探究融資約束的中介作用[22]，顯示a1=-0.1189，且統計學意義顯著，證明金融科技于企業融資約束有顯著緩解效應。引入中介變量后，主效應系數變為a2=0.2330，融資約束對企業創新績效的影響為d1=-0.4551，系數乘積a1d1=(-0.1189)×(-0.4551)=0.0541是中介效應與a2同號，假設H2得證。
(2)研發投入的中介效應分析同理，文章通過三步法遞歸中介效應模型(1)、(4)、(5)分析研發投入于主效應中的傳導效應。第一步，前述已證，主效應c=0.2871;第二步，利用模型(4)檢驗金融科技對研發投入的影響a3=1.3725;第三步，利用模型(5)同時引入金融科技與研發投入兩個變量，直接影響效應變為a4=0.1483，研發投入對企業創新績效的影響為γ1=0.1009，系數乘積a3γ1是中介效應=1.3725× 0.1009=0.1385與a4的符號相同，由此證明了研發投入于金融科技和企業創新績效之間具有正向中介效應，假設H3a得以成立。
(3)融資約束與研發投入的鏈式中介效應分析模型(1)、(2)、(6)、(7)用來探究“融資約束—研發投入”鏈的中介作用。首先，在模型(1)中，金融科技影響企業創新績效的具體系數值是0.2871，具有明顯的正向影響。其次，在模型(2)中，a1對應的數值是-0.1189，系數為負且顯著，說明金融科技為企業脫離融資困境提供了支持。模型(7)中b1為-0.3669，融資約束的中介效應為a1b1=(-0.1189)×(-0.3669)=0.0436顯著為正，與三步法所得融資約束中介效應并無顯著差異。
依次檢驗模型(6)中a5=1.2670，模型(7)中b2=0.0995，二者在1%水平上顯著為正，研發投入的中介效應為a2b2=1.2670×0.0995=0.1261，進一步驗證了研發投入的正向中介效應;第三，在模型(6)中，d2對應的數值為-0.8874，于1%統計水平上呈現明顯的負效應，說明融資約束和研發投入的鏈式間接效應顯著，間接效應大小為a1b2d2=(-0.1189)×0.0995×(-0.8874)=0.0105。此外，比較模型(7)的系數c'=0.1067和模型(1)的系數c，二者符號相同，且c′的顯著性與系數大小均小于c，證實了“融資約束→研發投入”鏈條于金融科技和企業創新績效間的傳導作用，其傳導路徑系數為0.0105。
五、結論及政策建議
研究基于中國非金融類A股上市企業2011—2018年間的面板數據，搭建了以“融資約束→研發投入”為鏈條的中介效應模型，探究了金融科技對企業創新績效的影響效應及多階段作用路徑，明晰了研發投入的中介作用效果，探尋融資約束及研發投入于主效應路徑中的鏈式中介作用。
研究顯示：金融科技于企業創新績效的提升過程中正向效應顯著，且在中西部地區與資本密集的企業樣本中更為突出。路徑探索分析發現融資約束、研發投入均具有顯著的單重中介效應，且“融資約束→研發投入”鏈條發揮顯著的鏈式中介作用。
所以金融科技可經由緩解融資約束的壓力，實現企業研發投入整體水平的提升，并且對創新績效層面發揮正向提升作用。文章所得研究結果及結論在替換主要解釋變量后，實證分析結果仍無顯著偏差，由此印證了文章實證分析結果的穩健性。文章進一步補充了金融科技如何提升企業創新績效的作用鏈條，為實體企業如何借助金融科技發展獲得更強的創新推動力提供新的解決方案：
第一，金融科技于企業創新績效提升的正向推動作用顯著。現行金融服務模式需要在政府和金融機構的通力合作下，深化金融科技改革，釋放金融市場活力，進一步促進企業創新績效的提升。
第二，除幫助緩解企業融資問題外，金融科技對企業研發資金產生的誘導效應具有更為深刻的意義。得益于金融科技發揮的誘導作用，研發投入在正向上作用于企業的創新績效，發揮積極的中介效應，在當下金融科技持續、快速向前發展的時代背景下，企業必需要緊抓機遇，增加創新項目資金投入，借助金融科技手段充分提升企業創新績效。
第三，金融科技于創新績效的影響由于行業、地域等企業特征而存在異質性。相關機構可根據不同特征企業的差異化影響制定針對性金融科技發展戰略，進一步擴大中西部地區金融科技覆蓋面，加大對資本密集型行業企業的支持力度。
【參考文獻】
[1]李春濤，閆續文，宋敏，等.金融科技與企業創新——新三板上市公司的證據[J].中國工業經濟，2020(1)：81-98.
[2]萬佳彧，周勤，肖義.數字金融、融資約束與企業創新[J].經濟評論，2020(1)：71-83.
[3]韓涵.中國金融科技產業生態分析報告[J].信息安全與通信保密，2018(4)：108-122.
[4]JagtianiJ，LemieuxC.Dofintechlenderspenetrateareasthatareunderservedbytraditionalbanks?[J].JournalofEconomics&Business，2018(8)：43-54.
[5]MagnusonW.Regulatingfintech[J].VanderbiltLawReview，2018(4)：1167-1226.
[6]王小燕，張俊英，王醒男.金融科技、企業生命周期與技術創新——異質性特征、機制檢驗與政府監管績效評估[J].金融經濟學研究，2019(5)：93-108.
[7]楊林，段牡鈺，劉娟，等.高管團隊海外經驗、研發投入強度與企業創新績效[J].科研管理，2018(6)：9-21.
[8]梅冰菁，羅劍朝.財政補貼、研發投入與企業創新績效——制度差異下有調節的中介效應模型檢驗[J].經濟經緯，2020(1)：167-176.
[9]王棟，趙志宏.金融科技發展對區域創新績效的作用研究[J].科學學研究，2019(1)：45-56.
[10]BuchakG，MatvosG，PiskorskiT，etal.Fintech，regulatoryarbitrage，andtheriseofshadowbanks[J].SsrnElectronicJournal，2017(3)：453-483.
[11]YuS，LeiG，JinC，etal.Theeffectoffinancingonfirminnovation：MultiplecasestudiesonChinesemanufacturingenterprises[J].EmergingMarketsFinance&Trade，2018(5)：1-26.
[12]陳華東.管理者任期、股權激勵與企業創新研究[J].中國軟科學，2016(8)：112-126.
作者：王榮，葉莉
相關閱讀
