摘要：并購重組時簽訂業績承諾一定程度上可以緩解信息不對稱、對沖估值風險，保障中小投資者權益。近年來由于文化相關政策的扶持、互聯網技術的發展、居民消費結構升級和資本市場推動等因素綜合影響，影視行業兼并重組加速，輕資產運營模式的行業特性促使了其業績承諾的廣泛運用。本文以華誼兄弟為例，收集關于其并購標的業績承諾相關數據，從股價、經營業績和商譽等方面分析業績不達標對中小股東利益的影響，并提出具體的改進措施。
關鍵詞：業績承諾;中小股東利益;華誼兄弟
在我國經濟轉型的重要階段，并購重組成為企業整合資源、洗牌重組、實現結構調整和產業轉型的重要策略。“十二五”規劃以來，文化傳媒行業發展受到國家大力支持，包含在內的影視行業，并購重組加速。由于輕資產的特征，人力資源、品牌和商譽等無形資產占比很大，往往采用收益法對并購標的進行估值，基于對公司未來盈利能力的看好，高估值、高溢價和高業績承諾的現象頻發。隨著未完成業績承諾事項的占比攀升，高業績承諾仿佛成了“空中樓閣”，2016年下半年，監管部門審核力度加強，嚴厲控制并購中“三高”的不正常現象。
本文以華誼兄弟公司為例，通過整理其在2013年至2015年間并購中簽訂業績承諾的部分標的承諾業績達標情況，研究業績承諾不達標給中小股東利益帶來的影響，幫助中小投資者理性看待投資企業高溢價高業績承諾收購行為，提供相關投資決策思路。
一、影視行業并購重組市場業績承諾履行情況
2013年以來，我國并購重組市場發展迅速，在2014年至2017年達到高峰。2013年A股上市公司做出業績承諾的數量為186家，2017年增長到922件，四年間增長了4倍左右。與此同時，業績承諾不達標率也在增長。
在2014年至2017年的并購和高峰期，采用業績承諾的企業近年來迎來了業績兌現高峰期。根據WIND數據庫，2015年至2018年，業績不達標率呈上升趨勢，業績承諾兌現的高發期2017年和2018年分別達到了33.10%和42.29%，業績未兌現金額分別高達183.71億元和701.59億元。分行業來看，食品飲料、交通運輸、醫藥生物、汽車和傳媒五個行業的不達標情況相對比較嚴重。屬于傳媒之一的影視行業近年來并購重組速度加快，2012年后并購數量和交易金額都表現出較高水平。影視行業輕資產的運營屬性，加上明星IP和影響力顯著的影視作品等影視資源容易吸引資本目光，導致該行業在并購中呈現出高溢價的顯著特征。
據Wind數據庫統計，2015年影視行業并購平均溢價率達到了582809.37%，其他各年的溢價率也都在150%以上，高業績承諾是高溢價的有力支撐，但是承諾的高業績并不代表未來的高利潤，過高的溢價加大了業績承諾無法實現的風險，據不完全統計，在并購量激增的2015年，影視行業并購中完成業績承諾的僅70%左右，海潤影視、永樂影視、暴風、樂視和華誼兄弟等均出現業績承諾不達標的情況。那么，一度被視為“保險”的業績承諾，一旦不達標會給中小股東利益帶來怎樣的影響?
二、華誼兄弟并購標的業績承諾完成情況
(一)華誼兄弟簡介華誼兄弟傳媒股份有限公司(簡稱華誼兄弟，股票代碼300027)成立于1994年，創始人是王忠軍、王忠磊兩兄弟，是一家知名綜合性民營娛樂集團，1998年投資著名導演馮小剛的影片《沒完沒了》、姜文導演的《鬼子來了》正式進入電影行業。2009年9月27日，華誼兄弟登錄深交所創業板，成為“內地影視第一股”。2015年市值達到巔峰，最高900億元，是目前國內唯一一家有效整合影視娛樂、品牌授權與實景娛樂和互聯網娛樂三大業務板塊及產業投資的娛樂傳媒企業。
(二)華誼兄弟2013年至2015年并購標的業績承諾概況華誼兄弟自上市以來，陸續進行了一系列并購活動來擴大影響力和提高競爭力。截止2018年末，華誼兄弟共擁有全資或控股子公司、孫公司和參股公司171家。其中，2013年至2015年簽業績承諾、近年來承諾期滿或者正在承諾期間的并購標的有6家，本文選擇了其中4家(3家為明星控股企業，另外一家業績不達標嚴重)為載體研究，業績承諾基本情況如下：
1.2013年2.52億元并購浙江常升影視制作有限公司(以下簡稱浙江常升)，獲得其70%股權。張國立等承諾5年業績：2013年經審計后的稅后凈利潤至少為人民幣3000萬元，后續幾年的稅后凈利潤在2013年凈利潤基礎上按約定比例增長;承諾業績不達標采用現金補償。
2.2014年6.7億元并購廣州銀漢科技有限公司(以下簡稱銀漢科技)，獲得其50.88%股權。售股股東承諾3年業績：銀漢科技扣非后歸母凈利潤2014年不低于1.1億元，2015年不低于1.43億元，2016年不低于1.857億元;承諾業績不達標采用股份加現金補償。
3.2015年7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司(以下簡稱東陽浩瀚)，獲得其70%股權。明星股東承諾5年業績：2015年經審計的稅后凈利潤至少為人民幣9000萬元，后續年度承諾凈利潤逐年遞增15%;諾業績不達標采用現金補償。4.2015年10.5億元收購浙江東陽美拉傳媒有限公司(以下簡稱東陽美拉)，獲得其70%股權。承諾業績不達標采用現金加其他方式補償。
(三)華誼兄弟并購標的業績承諾完成情況
2016年業績承諾履行情況總體不理想，只有東陽美拉勉強達標，略超1.53%，東陽浩瀚、浙江常升和銀漢科技業績均未能兌現，浙江常升和銀漢科技的完成率不到70%，業績違諾嚴重。2017年業績承諾情況有所好轉，2018年浙江常升和銀漢科技到期，東陽浩瀚完成了承諾業績，東陽美拉的業績完成率不到50%。
三、股價波動對中小股東利益的影響
對中小股東而言，股價是影響其利益的重要因素。華誼兄弟2017年3月28日披露了其2016年的年報，顯示有三家并購標的未完成，總體未完成金額高達8000萬元，是業績承諾不達標集中爆發的一年。華誼兄弟2018年3月27日披露了其2017年的年報，承諾期間的對賭標的都完成了17年當年的業績承諾數額，所以本文通過分析2017年3月28日前后和2018年3月27日前后的股價說明業績承諾不達標引起的股價波動對中小股東利益的影響。數據來源：Wind數據庫通過表中的數據可以看出，2017年3月28日股價波動幅度最大，跌幅達到1.66%，2017年3月27日的跌幅為0.78%，2017年3月29日的跌幅為0.3，都不及1.66%的一半。
而之前3月24日的漲幅1.58也不及披露當天的波動，說明3月28日的年報列示對股價有顯著的影響。進一步觀察股價發現，業績不達標的影響不是短時間的，2017年11月13日至17日股價連續下跌，華誼兄弟的股票收盤價跌至8.09，2017年12月18日至26日股價連續7天下跌，跌至8.52，“跌跌不休”一定程度上說明業績承諾不達標會使股東對華誼兄弟未來的業績和投資收益比較悲觀，加上并購時產生的巨額商譽在承諾期滿前隨時可能有減值，股東的信賴和信心不再，直接影響股票的供求關系使得股價波動，在近一年的時間內都在對資本市場釋放消極信息，整體股價下滑。
2018年3月23日華誼兄弟的股價跌幅為7.57%，而在披露2017年年報的2018年3月27日，股價得以回升，實現了1.83%的漲幅，一定程度上要歸功于2017年標的承諾業績都完成的利好影響。綜上所述，業績承諾不達標披露時股價下跌，業績承諾達標披露時股價上漲，一定程度上能說明業績承諾不達標給股價帶來了負面影響。中小股東相對于大股東掌握信息較少，業績承諾不達標事件產生的效應讓不了解公司內部經營狀況的中小股東被動接受股價的下跌，從而利益受到損害。
四、業績下滑對中小股東利益的影響
通過收集盈利能力指標每股凈資產和凈利潤以及成長能力指標凈利潤增長率和營業收入增長率2013年-2018年的數據，分析業績承諾不達標引起的業績下滑對中小股東利益的影響。每股凈資產在業績承諾初期2014年和2015年兩年持續增長，2015年達到了近幾年中的最高點，但是在業績履諾情況不理想的2016年降幅明顯，除去當年股本增加的影響，該指標依然呈現下降趨勢。
2017年略有回暖后2018年再次下滑;凈利潤從2013年到2015年一直在上升，但2016年出現下降，2017年稍稍上漲后2018年降幅明顯;凈利潤增長率近幾年的低點也位于2016年和2018年;營業收入增長率很明顯在2016年出現了最低點。總體而言，四個指標都集中在業績承諾不達標的2016年出現了明顯降幅。
將2016年業績不達標的標的和合并報表的相關指標統計，2016年在華誼兄弟本身凈利潤較上一年增長了5.79億元的情況下，合并報表2016年的的凈利潤環比直降了1.68億元，其中，浙江常升和銀漢科技凈利潤合計下降了1.33億元，占到總體降幅的79%，在東陽浩瀚實現了0.5億元的利潤的基礎上，三家業績不達標標的合計下降0.83億元的高額依然對合并報表 的數額影響巨大，也直接致使凈利潤增長率直線下滑。
從凈資產的角度看，浙江常升、東陽浩瀚和銀漢科技累計減少額達到了0.63億元，占到了合并報表下降額3.68億元的17%以上，可以看出業績承諾不達標對凈資產有較大的影響，也導致了每股凈資產的下降;2016年合并報表中營業收入為35.03億元，同比減少了3.71億元，浙江常升和銀漢科技營業收入合計減少額為2.53億元，加上東陽浩瀚增加的1.4億元，業績承諾不達標的三家標的營業收入減少額一共為1.13億元，占合并營業收入減少額3.71億元的30.5%;可見業績承諾不達標對凈利潤、凈利潤增長率、每股凈資產以及營業收入增長率的影響是顯著的，一定程度上拖累了華誼兄弟的盈利能力和成長能力，加大了企業經營風險。
五、明星個人收入充當公司整體收入對中小股東利益的影響
2017年12月20日，華誼兄弟發布公告稱收到了中國證券監督管理委員會浙江監管局出具警示函的決定，警示函提出華誼兄弟在其2015年合并報表范圍內沒有能夠詳細披露東陽浩瀚和東陽美拉兩家子公司的收入來源。2017年10月27日，華誼兄弟公布了關于2015年年度報告的補充說明，這種不及時充分披露的做法不符合《上市公司信息披露管理辦法》第二條、第三條的規定。
通過對比2015年原版年報和補充說明，發現原版年報中沒有披露東陽美拉2015年12月實現的4602.67萬元的凈利潤來源，在2015年全年實現凈利潤5511.39萬元的情況下，東陽美拉年末不到一個月的時間實現的利潤比重高達45.51%，補充說明稱東陽美拉2015年年末的收入來源主要是業務廣告、參加綜藝節目及導演服務。而東陽浩瀚2015年的凈利潤5111.82萬元中，公司凈利潤只有227.39萬元，其余都來自其明星股東李晨、馮紹峰、楊穎、鄭愷、杜淳和陳赫的個人凈利潤，明星個人收入占到了95.55%。這種因為事實上業績承諾無法達標，而用明星個人收入充當公司收入加以資本化，進而只能對子公司短期內形成的“大額凈利潤”不按規定及時披露的行為，造成了大股東與中小股東信息不對稱，使中小股東的合法知情權受到侵犯，影響后續相關投資決策。
六、商譽巨額減值對中小股東利益的影響
輕資產企業在并購中往往伴隨著巨額商譽，影視行業尤其突出，華誼兄弟“明星收入資本化”的模式應用于浙江常升、東陽浩瀚和東陽美拉分別形成了2.45億元、7.49億元和10.47億元的商譽，高業績承諾支撐了高溢價收購，而無法兌現的承諾業績在并購開始就埋下了巨額商譽減值的隱患。華誼兄弟2018年第一次出現業績變臉，歸屬于上市公司股東的虧損高達11.81億元。然而，就在2018年度前3季度，華誼兄弟還保持著3.28億元的凈利潤。
為此，華誼兄弟在2019年2月1日收到了深交所的問詢函，要求其做出詳細披露，另外就資產減值損失的相關信息作出補充說明，說明是否存在利用減值準備對業績進行操縱的違規行為;并且解釋2017年度和2018半年度不計提商譽減值，卻在2018年末突然對商譽進行巨額減值的原因。從華誼兄弟2019年2月15日作出的回復可知，在巨額虧損里商譽減值有9.72億元，主要是對華宇訊科技、GDCTechBVI，東陽美拉和浙江常升計提的減值準備，除了GDCTechBVI外，其它3家公司都簽有業績承 諾，并且都存在承諾業績不達標情況。
從2019年4月26日華誼兄弟公布的2018年年報可知，對東陽美拉的減值為3.02億元，對浙江常升的減值為2.42億元，合計高達5.44億元。巨額商譽減值不僅影響了營業利潤，也導致股價的持續下跌。所以在這場豪賭之中，業績承諾并沒有發揮保護中小股東權益的保險作用，早已注定的業績承諾無法兌現將中小投資者置于高風險之中，侵害了中小股東的實際利益。
七、結論與建議
(一)結論
本文通過梳理發現華誼兄弟在2013至2015年并購重組中幾個設置業績承諾的標的在2016年業績承諾不達標集中爆發，進而分析股價的波動、用明星收入粉飾業績的行為、經營業績態勢和商譽減值等情況，發現業績承諾不達標引起股價在披露日的顯著下降并持續較長時間;在實際公司業績無法達標時，選擇用明星個人收入粉飾業績故意不及時進行相關披露，會造成大股東和中小股東之間的信息不對稱;公司盈利能力和成長能力在業績承諾不達標時受到重創，后續發展態勢疲軟;商譽的巨額減值直接影響公司的利潤和消極的二級市場反應。總體可以判斷業績承諾不達標侵害了中小股東利益。
(二)建議
1.完善輕資產公司資產評估的方法。輕資產企業的資產呈現出實物資產規模較小、動態價值大等特點，當下輕資產企業價值評估存在著評估方法和模型參數選擇主觀性較大等問題，間接導致了并購中的高估值。結合輕資產行業的特點，綜合現金流量折現法、市銷法及經濟增加值法的優點建立綜合估值模型的思路，有利于更加合理評估影視行業的優質資源，抑制并購中的“三高”現象。
2.禁止明星個人收入充當公司整體收入。影視公司收購明星控股標的可以利用明星資源迅速刺激股價。對于明星股東而言，未來的價值提前折成了現在的收益，看起來實現了并購方和明星的雙贏。明星控股標的敢于進行高額不合理業績承諾的底氣很大程度上來源于可以將明星股東個人收入充當公司整體收入這一條后路。如果證監會明確規定影視行業并購業績承諾期間禁止將明星個人收入充當公司收入，違法違規者將進行嚴厲懲罰。將在一定程度上遏制該行業并購中高溢價高業績承諾的不合理行為。
3.加強監管力度。證監會加強對并購重組中業績承諾相關事項的監督和管理力度，提高公司信息披露情況的關注度，對于披露不及時不完整的行為進行調查追責，不符合規范的責令其重新加以披露，加強對內部人員投機、利潤操縱等問題的懲罰力度。
4.改進商譽的會計處理。輕資產特征顯著的公司，并購時非常容易因為高業績承諾助推高溢價而產生巨額商譽，運營過程中不確定性又相對高，如果同樣用期末減值測試的核算方法，存在風險暴露不及時、主觀性強和對企業沖擊過大等弊端。所以，對于輕資產公司而言，一方面在并購時要謹慎確認商譽，另一方面關于商譽的后續計量，可以將“商譽攤銷”和“商譽減值”結合起來，在商譽減值跡象出現前根據合并利益的消耗將商譽價值進行合理攤銷，商譽減值出現時按商譽減值進行處理。
經濟師論文投稿刊物：《廣東財經大學學報》(原《廣東商學院學報》)是廣東財經大學主辦的以研究經濟理論、經濟管理和法經濟學為主的財經綜合類學術期刊，為全國中文核心期刊、中文社會科學引文索引(CSSCI)來源期刊、中國人文社會科學核心期刊、中國人文社科學報核心期刊和全國百強社科學報。《廣東財經大學學報》創刊于 1986 年，曾用名《廣東商學院學報》、《商學理論與實踐》、《商學論壇》， 1998 年公開發行， 2014 年改用現名。現為雙月刊，大 16 開， 96 頁，單月 28 日出版，國內外公開發行。
5.中小投資者合理投資。中小投資者需加強財務和投資方面知識的學習，正確看待并購重組中業績承諾的制定，摒棄業績承諾一定能帶來“保護傘”作用的理念，進行投資決策時，不排除利用不合理的業績承諾助推過高的并購溢價的行為，對被并購資產的未來發展狀況建立合理的認知。
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作者：周莎
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