摘要：中國地方政府債務自2008年“四萬億”財政刺激后迅速擴張，對于金融資源在不同企業部門間的分配產生了深遠影響，然而限于微觀數據可得性，關于地方政府債務如何影響實體經濟的研究相對較少。本文利用2005-2017年地方政府融資平臺財務數據，構建了地級市-季度層面衡量地方政府債務的指標，并識別了地方政府債務對企業投資的擠出效應，發現該效應主要是通過增大企業融資約束的方式，尤其是對于盈利性高、位于金融發展程度低地區的中小民營企業，這可能是由于地方政府債務擠占了有限的正規信貸資源。本文為研究地方政府債務對企業的影響提供了新的微觀實證證據，有助于深入理解地方政府債務擴張的經濟后果，并據此制定防范債務風險、優化金融資源配置的監管政策。
關鍵詞：地方政府債務;企業融資約束;擠出效應
一、引言
中國地方政府債務占GDP比重從2008年的5%迅速增長至2013年的22%1。雖然后續出臺了一系列防范債務風險的監管措施2，但地方政府債務依然保持了高速增長，尤其是存在地方政府隱性擔保的、以地方政府融資平臺債務為代表的或有顯性負債。根據Baietal.(2016)估算，2015年地方政府融資平臺債務高達45萬億，大部分以銀行貸款為主，且主要流入了國有企業、同地方政府聯系緊密的民營企業。ReinhartandRogoff(2010)認為，超過90%的政府債務率會阻礙經濟增長。
經濟師論文范例：雄安新區公租房PPP+REITs融資模式研究
近年來，中國實體經濟增速不斷放緩，部分中小民營企業更是經歷了違約破產潮，民營企業作為中國經濟中最活躍的部分，規模巨大的地方政府債務扭曲了信貸配置機制，使它們更難從正規信貸部門融資(Liuetal.，2018)。研究地方政府債務對實體經濟的影響，對于深入理解地方政府債務擴張的經濟后果，并據此制定防范債務風險、優化金融資源配置的監管政策，具有重要現實意義。
由于中國金融市場長期存在地理分割性問題，2008年后迅速擴張的地方政府債務為研究“公共債務擠出效應”這一經典問題提供了理想的實證研究背景。在地方政府債存在全國性統一市場的情形下，地方政府債對當地企業投資影響有限，因為地方政府債供給增加將抬升當地利率，從而吸引其他地區資金和本地儲蓄，最終被全國范圍內投資者所持有，部分程度緩解了地方政府債務對當地私人部門投資的擠出效應。金融市場地理分割性和存款利率上限的存在，使當地利率和儲蓄對地方政府債不敏感，大部分地方政府債務最終被地方性銀行所吸收(Huangetal.，2020)。
Chenetal(2020)認為，截至2016年6月大約50%存在地方政府隱性擔保的城投債投資(3.05萬億)來自由中小地方性銀行主導的銀行理財產品。銀行為了最大化利潤，在信貸緊縮時期，會收緊對高風險借款者的信貸，如缺乏抵押資產或監督成本較高的中小民營企業;在信貸寬松時期，則傾向于將信貸發放給政治關聯強的借款者，如大型國有企業，缺乏政治關聯的民營企業將面臨更大信貸配給難題。
由于國企通常存在顯性或隱性政府擔保，上述兩種效應導致的中小民企融資難問題往往同時存在。然而限于微觀數據可得性，關于2008年后地方政府債務擴張如何影響實體經濟的研究相對較少。地方政府債務是否擠出了實體部門投資?地方政府債務如何影響企業融資約束?地方政府債務對企業融資約束的影響如何隨著不同企業和地區而變化?地方政府債務影響企業融資約束的具體渠道是什么?本文利用2005-2017年發行過債券的地方政府融資平臺財務數據，構建了從地級市-季度層面衡量地方政府債務的指標，并在此基礎上，以全部上市公司為研究樣本，實證檢驗了地方政府債務擴張對不同部門企業投資和融資約束的影響。
文章首先識別了地方政府債務對企業投資的擠出效應，并利用地方教育和醫療支出作為工具變量，進一步識別了兩者間的因果關系;隨后討論了地方政府債務對企業融資約束的影響，以及該影響如何隨企業和地區特征而變化;最后從企業層面識別了地方政府債務對正規信貸的擠占作用。研究發現，地方政府債務顯著擠出了民營企業投資，增大了民企所面臨的融資約束，而上述效應對于國企不顯著;地方政府債務顯著增加了位于金融發展程度較低地區、盈利性較高的中小民企所面臨的融資約束;地方政府債務增大企業融資約束，主要是通過擠占企業可獲得的有限正規信貸資源。
本文的主要貢獻體現在以下三個方面：第一，構建了更為完善的衡量地方政府債務的指標，相比于已有研究廣泛采用的城投債存量規模，考慮了地方政府融資平臺債務中占主體的銀行貸款部分，為相關研究提供了數據支持。第二，為地方政府債務擠出效應的經典問題提供了新的實證證據，進一步證實了“四萬億”財政刺激后，地方政府債務擴張惡化了信貸資源在國有企業和民營企業間的錯配問題。第三，探討了地方政府債務對實體部門的影響機制，有助于深入理解地方政府債務擴張所帶來的經濟后果，為化解地方政府債務風險、改善資本配置效率以促進實體融資的制度設計提供了參考。
二、文獻綜述
(一)地方政府債務擴張的經濟后果
關于地方政府債務擠出效應的研究表明，地方政府債務對實體部門投資同時存在兩種相反效應：一方面，地方政府債務引導資金流入具有正外部性和社會回報較高的項目(如基礎設施建設)，這些項目往往由于高投入、高風險而難以直接從金融市場融資(StiglitzandWeiss，1981;GreenwaldandStiglitz，1984，1986);另一方面，地方政府債務擠占了有限信貸資源，進而擠出了私人部門投資，尤其是當信貸補貼流向存在激勵扭曲的企業(如國有企業)時(KingandLevine，1993;RajanandZingales，1998;LaPorta，Lopez-de-SilanesandShleifer，2002)。限于微觀數據可得性，已有實證研究大多從整體上識別地方政府債務對實體投資的混合效應，且集中在發達國家或經濟體。
研究普遍認為地方政府債務擴張同企業投資存在負相關關系，然而識別兩者間的因果性相對困難，中國信貸市場特有的地理分割性和存款利率上限，相比于跨國別研究中普遍存在的遺漏變量、反向因果問題，更有助于從地區層面識別兩者因果性，然而國內關于地方政府債務如何影響企業投資的研究相對較少。Ru(2018)利用國家開發銀行貸款數據，識別了地方政府信貸擴張對產業鏈不同位置企業的影響，發現國開行對國企發放的產業貸款擠出了同行業民企投資，同時擠入了下游產業民企投資。
此外，基礎設施貸款擠入了私人部門投資。Huangetal.(2020)認為，地方政府債務擠出了私人部門投資，主要是通過增大企業融資約束的渠道。余海躍和康書隆(2020)分析了地方政府債務影響企業投資的機制，指出地方政府債務通過推高企業融資成本，擠出了企業投資。現有關于“四萬億”財政刺激的研究，大都從宏觀上考量其對資本配置效率、長期經濟增長的影響(OuyangandPeng，2015;Baietal.，2016)。長期以來，生產效率高的民企依賴內部現金流融資，而生產效率低的國企更容易從正規信貸部門融資(Songetal.，2011)，“四萬億”財政刺激使得新增銀行貸款不成比例地流入國有企業而非民企，進一步惡化了資本配置效率(Congetal.，2019)。
Hoetal.(2017)利用某大型國有銀行貸款數據，識別了“四萬億”財政刺激下的政策干預對銀行發放信貸的影響，發現銀行通過放松對國企信貸風險管理，引導信貸流向國有部門，惡化了國企和民企間的資本錯配。Liuetal.(2018)研究了信貸擴張對銀行借貸、企業投資決策的影響，發現財政刺激政策實施后，信貸資源整體向國有部門傾斜。進一步討論地方政府債務擴張的成因和影響時，相關研究主要基于全國或省級層面的加總數據(如Chenetal.，2020)，或僅考慮了城投債存量規模，而忽視了地方政府融資平臺債務中占主體的銀行貸款部分3(如Liangetal.，2017)。
三、研究設計
(一)數據來源與樣本選擇
1.地方政府債務數據早期研究常用地方政府資產負債表數據測算地方政府債務，無法衡量金融危機后迅速擴張的以地方融資平臺債務為代表的或有顯性負債部分4。由于數據相對可得，近年來相關研究普遍用城投債發行量或存量規模作為地方政府債務的指代變量(如羅黨論和佘國滿，2015;鐘輝勇和陸銘，2015)，此方法忽略了發行過債券的地方政府融資平臺債務中占比高達約80%的銀行貸款部分。
本文利用發行過債券的地方政府融資平臺長短期債務加總，按地級市、季度測算了地方政府融資平臺存量債務。作者首先從Wind數據庫搜集了2005-2017年發行的11290只城投債，剔除發債主體重復、發債主體所屬地級市、債券發行規模、發債主體財務數據缺失的樣本，得到2252個發行過債券的地方政府融資平 臺觀測值。
隨后按發行主體、季度，對融資平臺的長、短期負債加總(其中長期負債等于長期借款加應付債券，短期負債等于短期借款、應付票據、一年內到期的非流動負債、其他流動性負債及應付短期債券之和)，并按發行主體所屬地級市進一步做地區層面的加總，得到以地級市、季度衡量的地方融資平臺存量債務。顯示了該指標的分布情況，發現地方融資平臺債務自2008年后迅速擴張，隨后覆蓋了全國大部分地級市。
四、實證檢驗結果
報告了描述性統計結果，發現主要變量均較為平穩。按地級市-季度衡量的地方政府融資平臺債務占當地GDP比重平均為25.6%，而城投債存量規模占當地GDP比重平均為5.4%，說明前者能更全面覆蓋到地方政府債務。上市公司的投資率平均值為6.2%，中位數為2.2%，企業經營現金流、營業收入變動的均值大于0，平均資產回報率約20%。反映企業融資約束的WW指數、SA指數均為負值，指數取值越大，企業所面臨的融資約束程度越高，WW指數的平均值為-1.011，SA指數的平均值為-3.433。
首先根據基準模型(1)對全樣本進行回歸，第(1)列為基準回歸結果，地方政府債務debt的回歸系數為-0.299，且在5%的水平下顯著，說明地方政府債務從整體上降低了企業投資率，同大部分現有實證研究結果一致。
第(2)、(3)列分別對民營和國有企業樣本進行了回歸，對于民營企業樣本，debt的回歸系數為-0.529，且在1%的水平顯著，而國有企業樣本的debt回歸系數不顯著，說明地方政府債務顯著擠出了民營企業投資，而對于國有企業影響較小。上述結果從側面反映出地方政府債務扭曲了信貸資源在不同企業部門間的配置，使得信貸資源更多流向國企、同地方政府聯系密切或存在地方政府隱性擔保的企業，進而影響到企業投資，進一步證實了“四萬億”財政刺激后信貸資源整體向國有部門傾斜。
第(4)、(5)列考察了影子銀行對制造業、房地產業企業投資的影響，制造業企業樣本debt的回歸系數為-0.275，且在1%的水平顯著，由于我國大量中小民營企業集中在制造業，它們生產效率更高然而難以通過正規金融體系融資，該結果說明了地方政府債務擴張擠出了制造業企業投資，惡化了資本配置效率;制造業企業樣本debt的回歸系數為-0.054，略低于平均水平，且在5%的水平顯著，我國土地抵押貸款在銀行貸款中占據了較高比例，不考慮限貸政策的影響，房地產企業相對于其他行業更容易從正規信貸渠道融資，回歸結果表明，地方政府債務擴張部分程度影響了房地產企業可獲得的信貸資源。
五、結論和政策意義
現有關于中國地方政府債務的研究，大多集中在制度性根源，或從宏觀角度探討其對實體部門資本配置效率、對金融體系風險監管的影響，基于企業部門微觀數據的實證研究相對較少。此外，目前關于公共債務對實體部門影響的研究，集中在發達國家或經濟體，中國金融市場特有的地理分割性和存款利率上限，以及地方政府在信貸資源配置中所起到的主導作用，為研究該經典問題提供了理想的實證研究背景。
基于此，本文首先使用融資平臺財務數據，構建了更全面衡量地方政府債務的微觀指標，然后據此研究了地方政府債務對企業投資的擠出效應及其對企業融資約束的影響，并進一步識別了地方政府債務影響企業融資約束的渠道。研究結果表明，地方政府債務顯著擠出了企業投資，尤其是對于民營企業，且該擠出效應主要是通過增大企業融資約束的方式;地方政府債務通過擠占有限的正規信貸資源，顯著增大了盈利性較高、位于金融發展程度較低地區的中小民營企業所面臨的融資約束。
本文不僅為地方政府債務擠出效應的經典問題提供了新的實證證據，還有助于深入理解“四萬億”財政刺激后，地方政府債務擴張所帶來的經濟后果，除了直接影響實體部門投融資，更是進一步扭曲了金融體系信貸分配機制，使信貸資源向存在政府隱性擔保的國有企業傾斜，加劇了中小民營企業融資難問題。本文的研究結論，有助于政策制定者客觀評估地方政府債務擴張對金融和實體部門的影響，并據此制定改善金融體系資本配置效率、緩解中小民營企業融資約束的監管政策，如針對不同金融機構和企業部門制定差異化的信貸投放政策，深化金融改革以減少地方政府對金融市場的干預，引入市場機制化解地方政府債務積壓問題等。
參考文獻：
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作者：范亞琴1，池曉輝2
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